天量配资APP下载经济静态与动态悖离，日本央行加息陷两难

与去年经济增长显得步履蹒跚完全不同，今年以来，日本经济复苏的力度明显增强，迈开的跨度也成倍加大。不过，美国关税政策的重大冲击、消费韧性的欠缺与不足，外加全球经济减速的压力，诸多负面因素的叠加与累积，随时都可能打断与破坏日本经济的复苏节奏，甚至不排除会因此出现再度衰退的凶兆，而面对经济增长前景的不确定性，同时审视通胀态势，日本央行重新启动加息政策也变得较为艰难。

“三驾马车”齐力向前

日本内阁发布的最新数据显示，二季度日本国内生产总值(GDP)同比增长1.2%，环比增长1.0%，远超经济学家预测的0.4%增幅，再加上日本政府将第一季度GDP从初步报告的萎缩0.2%修正为正增长0.6%，日本经济由此实现了环比连续5个季度的增长。回溯发现，日本GDP增长率曾在2016年第三季度至2018年第二季度创出连续8个季度的最长季度增长，与此对比，目前连续5个季度的环比增长也算得上历史上持续时间次长的增长记录。

对于日本经济而言，二季度之所以能够实现超乎预料的出色表现，核心驱动因素是“三驾马车”齐力牵引。首先看投资部分，虽然公共投资有些不尽如人意，但私人投资却格外强劲，二季度企业资本支出环比增长1.3%，超过市场普遍预期的0.7%，且投资增长呈现出明显的行业集中特征，主要集中在能源转型、信息通信技术和物流自动化三大领域。根据日本央行最新的短观调查，日本大型企业计划在2025财年增加11.5%的投资，远高于此前估计的3.1%。

再看消费。作为占日本GDP近60%的核心组成部分，私人消费在第二季度实现了0.2%的环比增长，而随着实际购买力的恢复，消费结构也在发生变化，服务性消费和高端商品消费的增长速度明显快于基础消费品。数据显示，日本企业员工前年工资平均增长3.58%，去年增幅达到了5.10%，而有700万会员的日本工会联合会对外公布的年度劳资谈判结果表明，日本企业已同意今年平均加薪5.25%，为34年来最大的一次加薪。对于日本家庭而言，在忍受了工资停滞数十年的无奈之后，如今终于迎来了工资的常态性稳定增长，无疑在消费上增强了些许的底气。

出口方面，慑于对特朗普政府提高关税的恐惧，日本企业在新的关税税率正式启动之前竞相增大对外发货，尤其是作为日本最大出口部门的汽车制造商，为维持国内工厂的运转，更是通过降价来刺激出口，最终，二季度企业实际出口规模显著增长了2%，为同期GDP贡献了0.3个百分点，超出预期，而特别值得注意的是，日本服务业占GDP的71.4%，二季度拿到了年化增长率0.6%的好成绩，同时服务业采购经理人指数在6月升至51.7，连续三个月保持在扩张区间。这种行业亮丽生态主要受益于日本旅游出口的持续繁荣。

除了展开多元化旅游推广活动外，近年来日本政府也加大了免退税购物等政策的优惠力度，同时日元表现也较为强势，境外游客的消费便利度与消费意愿由此获得了明显提升。数据显示，去年日本共接待了国际游客3690万人次，产生了8.1万亿日元的旅游收入，而今年上半年，进入日本的外国游客数量达到2152万人次，同比增长21.0%，并创下半年内突破2000万人的历史纪录。强劲的入境旅游业支撑了净出口，也使旅游业成为了日本经济增长的重要引擎。

需要强调的是，除“三驾马车”的集体做多力量外，货币政策正常化为市场所营造出的明确政策预期也为日本经济基本面的持续改善赋予了较为充分的策应之力。在今年年初将基准利率从0.25%上调至0.5%之后，日本央行至今已经四次按兵不动，与此同时也在对外释放出年底前可能加息的声音。这种政策正常化预期促使企业提前锁定融资成本，加速了投资决策进程，特别是对利率敏感行业的投资活动形成了有效刺激；另一方面，由于存在着利率上行的明确预期，日本企业尤其是大型企业加快了长期投资项目的融资步伐，以降低未来资金成本上升的风险，这种行为模式在一定程度上前置了投资需求，推动了资本支出的集中释放。

仍存内忧外患

对于接下来三季度甚至更长期限的经济演绎趋势，无论是日本官方还是民间机构，都给出了很不乐观的判断。据日本经济新闻社所做的最新经济预测调查，约60%的民间经济学家认为三季度日本经济将陷入负增长，平均预估为环比下降0.1%，按年率计算降幅为0.6%；无独有偶，日本共同社发布的一项调查显示，仅有约三分之一的日本大企业预期三季度日本经济会继续增长，看空人数比年初增加了一成之多。而特别值得注意的是，日本内阁府也明确表示，第三季度日本经济面临前所未有的压力测试，并已将2025财年(2025年4月至2026年3月)实际经济增长预期从1.2%大幅下调至0.7%。

仔细分析不难发现，在整体经济表现较为亮眼的前提下，日本经济的结构性失衡也从多个领域反映出来。在服务业维持持续扩张的同时，日本制造业却经受了长达13个月接连萎缩的煎熬。鉴于自身高出所有发达国家的政府杠杆率，日本财政政策结束了前二十多年的扩张属性，转为谨慎的收缩性财政政策，公共投资出现边际递减的趋势，其中二季度政府投资减少0.5％，“乘数效应”明显减弱；从消费端看，二季度仅微增0.2%的事实凸显家庭部门在持续通胀压力下仍持谨慎态度，而且实际工资尚未扭转负增长，消费的韧性略有不足。因此，从对GDP环比实际增长率的贡献度来看，二季度日本内需贡献实际上为﹣0.1个百分点，并且也是两个季度以来再次为负。

再看出口方面。虽然二季度出口额看上去非常不错，但这种结果却是在第一季度0.8%的负增长情景下衬托出来的，并且按同比算，日本出口总额已出现5、6、7月连续三个月的下降，其中最新的7月份出口更是创出了四年以来的最大同比降幅。

无疑，美国关税政策成为了影响日本出口的最大变量。即便是美国对日本只征收15%的封顶出口关税，日本的出口其实也难以承受其重。汽车出口占日本出口近三成比重，其中去年日本对美出口汽车130万辆，占其全球出口量的35%，按照日本共同社的预估，以15%的关税计征，丰田、本田等日本七大车企2025财年营业利润将合计缩水2.67万亿日元，而一个既成事实是，最新7月份日本对美国的汽车出口额同比下降28.4%，比6月份26.7%的降幅更大，受到影响，作为日本最大的出口市场，美国进口日本的商品在二季度同比大幅下滑的基础上，7月份再度剧烈收缩10.1%。

根据以上情势，日本内阁府认为，美国关税政策不仅直接导致日本对美出口的下降，其他国家对美国出口减少也将间接拖累日本，令日本对这些国家中间产品的出口减少，而且日本企业所布局的传统“分散供应链”也因美国关税所影响，重建周期相当漫长，就此，日本内阁府已将2025财年出口增长预期从3.6%下调至1.2%，考虑到出口收缩必然影响企业利润进账与资本支出，内阁府也将同期企业投资增长预期从3.0%下调至1.8%，而鉴于特朗普第一任期加征关税曾导致日本经济在当年第三季度陷入衰退，日本经济大臣赤泽亮正指出，美国关税可能压低日本实际GDP0.3到0.4个百分点。

日本央行左右为难

过去一年多的时间内，日本央行三次提高利率，货币政策终于步入正常化轨道，不过，日本的利率水平目前依然是主要经济体中的最低，因此市场从来没有放弃过日本央行还会继续加息的猜想，尤其是二季度经济有了超预期的表现后，日行年内加息的判断更是获得了有力支持，但预测归预测，且日本央行也可能会注意到市场的声音，只是鉴于接下来经济将面临着多重风险的威胁，基本走势也并不乐观，真正迈开升息的脚步对于日本央行来说或许并不容易。

被日本央行格外关注的通胀指标同样为是否加息难以提供非常清晰的注脚。本轮日本核心通胀率（剔除生鲜食品）的最高点是3.7%，至今年7月份降至3.1%,已连续超过三年位于日本央行2%的目标上方，而且目前日本的物价水平是七国集团国家中的最高；值得警惕的是，由于新增关税的压力，日本央行短观调查显示市场正在考虑改变定价行为，更多企业计划转嫁人力成本，最终可能推高商品价格。对此，日本央行在最新货币政策会议纪要中将2025年财年通胀预测中值从2.2%上调至2.7%，同时2026和2027财年的通胀预期也被上调，不仅如此，会议纪要将对通胀风险的评估从之前的“偏向下行”调整为“总体均衡”，措辞上的关键转变可以视为日本央行在为未来加息做铺垫。

然而，本轮物价上涨具有十分明显的阶段性特征，也就是前一阶段的通胀主要是输入性通胀，即一方面是全球大宗商品价格上涨的传导所致，另一方面是为日元贬值推高进口商品价格上涨的因素所牵引，这种外生型通胀不仅会增加企业成本，也会抬升私人消费成本，最终抑制与侵蚀经济，对此日本央行一直在谋求通胀动能从外生向内生的切换，即由工资价格上涨带动服务价格的上行，且这种努力自2024年起至今终于见到了成效。数据显示，2023年日本国内食品涨价中劳动力成本占比不足10%，而目前这一比例已超50%，显示“工资-价格”螺旋机制已然形成。然而，通货膨胀中劳动力价格成分的加重也意味着企业经营成本的提升，对于日本央行而言，如果继续提高利率，肯定会加大企业支出压力，最终会否对企业投资构成“挤出效应”并伤及经济增长，的确是一个不得不考虑的重要因素。

进一步对“工资—价格”螺旋机制做出深入分析后发现，尽管劳动力价格的提高对物价上涨产生了明显的正向关联，但其实从2021年12月起日本企业上涨工资以来，日本员工的工资增长水平一直落后于物价上涨的水平，至今年6月份的42个月时间里，实际工资接续处于下降通道之中，仅从这一方面看，日本央行的确存在着进一步加息的必要；只是有些无奈的是，接下来的加息动作必然与美国关税政策的实施撞个正着，在企业已经受到出口成本上升打击的情况下，遇上再度加息等于就是雪上加霜，好不容易构建出的“工资—物价”正循环机制可否持续还真的不好说。

不得不提及的是，在加息取向上，日本央行还面临着不小的外部压力，同时也可能赢得继续等待的时间窗口。美国财政部长贝森特日前公开批评日本央行“在应对通胀风险方面落后于形势”，并断言“他们将会加息”。这一表态的隐含意义在于，日本需要通过加息进一步提振日元，以让美元继续走弱，从而方便美国增加出口，同时日元走强也可进一步支持日本投资者继续在二级市场上增加对美债的投资，进而压低美债收益率，支持美国政府扩大国债发行。另一方面，美联储9月降息的概率在不断增加，若此举落地，意味着日元与美元利差会继续收敛，同时也会反向驱动日元升值，对于日本央行来说，此时如果选择加息，必然会对企业出口构成加倍伤害，暂时搁置货币政策的收缩工具自然也在情理之中。

当然，在是否加息的选择上，日本央行更多考虑的是国内因素，为此它需要在维持经济增长的持续性与通货膨胀改善的连续性上取得平衡。过早加息，可能阻断经济复苏与增长的时序；若过迟行动，通货膨胀或许会再次抬头与升级。鉴于此，可以参考的指标是，如果企业投资能够继续扩张，核心CPI延续下行趋势同时稳定在3%左右，“工资—价格”螺旋机制稳固有效，外加美联储降息动作的延迟，此时日本央行或许会坚定地迈出加息的步伐。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

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